文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　<两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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