核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐ行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的n)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的or: #ff0000; line-height: 24px;'>行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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