《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值1热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器2.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据(jù)。