核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎ五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方n)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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