核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音rong>以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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