主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业世界上哪个国家女人最开放(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn世界上哪个国家女人最开放)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)世界上哪个国家女人最开放压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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