核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　中国欠别国钱吗g alt="【海通策略(lüè)】分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？（吴信坤(kūn)、刘颖(yǐng)、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未中国欠别国钱吗来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内中国欠别国钱吗疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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