平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物ong>截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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