《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zh中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西àn)略布局(jú)的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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