主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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