来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期2024年房价会继续下跌吗存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了2024年房价会继续下跌吗纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融2024年房价会继续下跌吗资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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