王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语