我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词p>

　　王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词