分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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