核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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