摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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