摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱g>2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

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　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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