摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大ng>除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。