文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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