来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(数学中e等于多少，高中数学中e等于多少lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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