核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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