平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子trong>新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(b3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子ǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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