核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的选择复句例子十个，选择复句例子5个走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)选择复句例子十个，选择复句例子5个分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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