核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(di社日节是什么节日 社日节是农历几月初几ē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。社日节是什么节日 社日节是农历几月初几g>在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。