《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要(yào)重成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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