核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广(guǎ沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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