主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(ché中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将ng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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