平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0女生工资多少算正常，女生工资多少算正常.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值女生工资多少算正常，女生工资多少算正常得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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