《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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