分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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