文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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