核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(d速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉ài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而(ér)今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新(xī速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉n)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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