平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yua4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸è)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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