核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词内仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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