文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

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