摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(x一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖iāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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