分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>&g夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音t;预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

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