王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(b佛系心态是什么意思ù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增佛系心态是什么意思速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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