主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游凝神静气的意思 凝神静气是成语吗环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基凝神静气的意思 凝神静气是成语吗数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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