主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kō手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越ng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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