王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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