文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wè冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟i)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年(nián)预计冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(s冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟hū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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