王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般(bā新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗n)法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(y新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗ín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(su新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗í)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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