《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)康师傅是哪国的牌子？增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)康师傅是哪国的牌子？性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 康师傅是哪国的牌子？