核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(ji珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗à)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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