文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xì碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗ng)过(guò)快收紧。

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