核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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