《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思(tè)估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思jīn)属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思