文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　20mm等于多少厘米 20mm是多大t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　20mm等于多少厘米 20mm是多大ng>第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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