平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目金允智致命之旅演的谁(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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